一、佳禾食品：一體兩翼戰(zhàn)略布局，植脂末龍頭再次起航

1.1、深耕20余年，引領(lǐng)植脂末行業(yè)發(fā)展

國(guó)內(nèi)植脂末頭部企業(yè)，持續(xù)推動(dòng)主業(yè)發(fā)展，并開(kāi)啟多元化業(yè)務(wù)。公司在 2001 年成立于蘇州吳江，以植脂末 業(yè)務(wù)起家，逐步提升產(chǎn)能規(guī)模，2008 年產(chǎn)能即位居亞洲前列。2015 年，公司通過(guò)設(shè)備引進(jìn)開(kāi)始咖啡業(yè)務(wù)的拓展， 在持續(xù)做大植脂末主業(yè)的同時(shí)走向多元化經(jīng)營(yíng)。2021 年，公司成功在上交所主板上市。

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，國(guó)際金融公司參股提供原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)。公司創(chuàng)始人董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理柳新榮為實(shí)際控制人， 和妻子唐正青、兄弟柳新仁通過(guò)直接或間接持股合計(jì)超過(guò) 80%，股權(quán)集中度高。其他股東中，世界銀行旗下的 國(guó)際金融公司在 2017 年以貨幣資金對(duì)公司進(jìn)行增資，推動(dòng)公司良性發(fā)展，并構(gòu)建了更為完善的公司治理架構(gòu)， 同時(shí)公司在原材料采購(gòu)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張方面也可以受益于國(guó)際金融公司在中國(guó)、東南亞乃至全球地區(qū)的食品原材料 產(chǎn)業(yè)鏈資源。公司也通過(guò)設(shè)立子公司的方式開(kāi)展業(yè)務(wù)，合計(jì) 11 家全資子公司、孫公司及控股公司。

【資料圖】

1.2、多元化業(yè)務(wù)布局，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海內(nèi)外

多元化業(yè)務(wù)多品牌運(yùn)營(yíng)，三大生產(chǎn)基地布局。公司實(shí)行多元化業(yè)務(wù)發(fā)展，產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋植脂末、咖啡 及植物基產(chǎn)品等。公司采用多品牌銷售策略，目前擁有佳禾、晶花、金貓、佳芝味、非常麥等核心品牌，以及 數(shù)十個(gè)其他產(chǎn)品系列的品牌體系布局，其中晶花牌粉末油脂已成為國(guó)內(nèi)外奶茶、咖啡等領(lǐng)域具有較高知名度的 原料產(chǎn)品。生產(chǎn)端，公司擁有佳禾食品老廠，南通佳之味生產(chǎn)基地，以及咖啡業(yè)務(wù)的金貓咖啡生產(chǎn)基地。

植脂末貢獻(xiàn)大部分收入，2022 年以來(lái)營(yíng)收有所下滑。公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，植脂末產(chǎn)品占大部分，隨著公司多 元化發(fā)展的持續(xù)，占比連續(xù)下降，近年來(lái)咖啡等其他業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)高速發(fā)展趨勢(shì)。而公司整體營(yíng)收在 2016-2021 年持續(xù)提升，2022H1 由于公司所處的華東地區(qū)疫情擾動(dòng)，對(duì)公司市場(chǎng)流通環(huán)節(jié)的影響明顯，疊加疫情影響下游消費(fèi)受限，使得公司植脂末業(yè)務(wù)銷售收入同比下滑，三季度則逐漸恢復(fù)至同比增長(zhǎng)。

產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海內(nèi)外，大客戶直銷為主。公司已經(jīng)建立起了國(guó)內(nèi)外的完善營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，國(guó)內(nèi)設(shè)置了三十余處 區(qū)域營(yíng)銷及服務(wù)分支機(jī)構(gòu)，國(guó)際貿(mào)易方面成立國(guó)際貿(mào)易部門負(fù)責(zé)境外銷售業(yè)務(wù)，并在新加坡設(shè)立了業(yè)務(wù)中心， 輻射馬來(lái)西亞、印度尼西亞、緬甸等東南亞市場(chǎng)。目前，公司所在的華東為主要的銷售區(qū)域，海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占 比近年來(lái)有所下滑。原材料成本壓力下植脂末利潤(rùn)率承壓，咖啡業(yè)務(wù)逐步起量扭虧為盈。從各業(yè)務(wù)盈利水平看，植脂末毛利率 隨成本波動(dòng)明顯，2020 年至今毛利率持續(xù)下行。咖啡業(yè)務(wù)規(guī)模較小，毛利率水平隨銷售的擴(kuò)張逐步扭虧為盈。 費(fèi)用率方面相對(duì)穩(wěn)定，公司凈利率水平整體跟毛利率同向波動(dòng)，2020 年在成本壓力下公司整體盈利水平受影響 明顯。

1.3、研發(fā)實(shí)力領(lǐng)先，定制化增強(qiáng)大客戶粘性

公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，技術(shù)實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先。公司共設(shè)立 2 個(gè)研發(fā)中心，分別位于蘇州和上海，公司也與 江南大學(xué)、國(guó)家糧食和儲(chǔ)備局科學(xué)研究院等保持長(zhǎng)期合作，持續(xù)在植脂末等業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，近年來(lái)研 發(fā)投入力度逐年增強(qiáng)，推動(dòng)公司技術(shù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司植脂末產(chǎn)品已獲評(píng)江蘇省專精特新產(chǎn)品，產(chǎn)品項(xiàng)目《食 品工業(yè)專用油脂升級(jí)制造關(guān)鍵技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化》獲得 2020 年度國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)。

定制化產(chǎn)品服務(wù)，大客戶粘性明顯。植脂末產(chǎn)品品類豐富，且下游需求多樣化。公司位于上海的研發(fā)基地 負(fù)責(zé)應(yīng)用性研發(fā)，對(duì)配方產(chǎn)品的呈現(xiàn)方式進(jìn)行創(chuàng)新，拓寬應(yīng)用場(chǎng)景，持續(xù)為下游茶飲客戶研發(fā)新品，通過(guò)定制 化的產(chǎn)品加強(qiáng)與核心客戶之間的業(yè)務(wù)粘性。公司銷售以直銷為主，下游知名茶飲企業(yè)包括蜜雪冰城、古茗、CoCo 都可以及滬上阿姨等都是公司核心客戶，前五名客戶銷售額占比在 2021 年超過(guò) 30%。而公司在大客戶方面也是 核心的供應(yīng)商，根據(jù)蜜雪冰城招股書，前五大供應(yīng)商中，植脂末供應(yīng)商有公司和外資品牌菲仕蘭兩家，采購(gòu)額 基本持平。2022Q1 蜜雪冰城對(duì)公司的采購(gòu)額已超過(guò)菲仕蘭，公司成為蜜雪冰城第一大植脂末供應(yīng)商。

二、低線市場(chǎng)大眾消費(fèi)旺盛，植脂末需求加速釋放

2.1、植脂末行業(yè)發(fā)展迅速，公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)占優(yōu)

植脂末由玉米淀粉、植物油及乳粉合成，成為奶粉高性價(jià)比替代品。植脂末是公司核心產(chǎn)品，以淀粉糖和 食用油脂等為主要原料，可添加乳制品等食品原輔料及食品添加劑，經(jīng)噴霧干燥等加工工藝制成的用于飲料增 白、改善口感等的產(chǎn)品，具有較好的速溶性，且風(fēng)味近似牛奶 ，在食品加工中可以代替奶粉或減少用奶量。應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。植脂末發(fā)明之初是作為咖啡配料使用，具有使咖啡更加香醇爽滑的作 用，也可作為奶茶、咖啡、烘焙及麥片食品等下游產(chǎn)品的原材料。伴隨下游各市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，植脂末行業(yè)需 求量及市場(chǎng)規(guī)模亦持續(xù)提升，2020 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 67.97 億元，消費(fèi)量 64.43 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2022 年植脂末消費(fèi)量規(guī) 模達(dá) 72.36 萬(wàn)噸。

海內(nèi)外企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)，公司發(fā)展速度領(lǐng)先行業(yè)水平。植脂末起源于海外，于二十世紀(jì)八十年代進(jìn)入國(guó)內(nèi)消 費(fèi)市場(chǎng)，隨著市場(chǎng)需求的擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)也逐漸興起植脂末制造行業(yè)，并占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，由進(jìn)口主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)?國(guó)產(chǎn)為主，并逐步銷往海外。目前國(guó)內(nèi)同時(shí)存在國(guó)產(chǎn)和海外品牌，由于新進(jìn)入者面臨品牌效應(yīng)、生產(chǎn)規(guī)模、客 戶基礎(chǔ)、營(yíng)銷渠道及人才稀缺等問(wèn)題，國(guó)內(nèi)植脂末市場(chǎng)由少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)占有大部分市場(chǎng)份額。根據(jù)公司招股書， 2018 年公司國(guó)內(nèi)植脂末銷售規(guī)模 8.26 萬(wàn)噸，市場(chǎng)份額 14.33%，產(chǎn)品出口規(guī)模 5.26 萬(wàn)噸，市場(chǎng)份額達(dá) 26.85%。 而隨著公司南通佳之味 12 萬(wàn)噸植脂末募投項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，公司產(chǎn)能接近翻倍，有望再度提升市場(chǎng)份額和地位。

2.2、新式茶飲市場(chǎng)迅速崛起，下沉市場(chǎng)及海外市場(chǎng)仍有空間

新式茶飲市場(chǎng)熱度持續(xù)提升，各價(jià)格帶企業(yè)均不斷擴(kuò)張。奶茶在國(guó)內(nèi)具有較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，近年來(lái)產(chǎn)品持 續(xù)推陳出新，成為新式茶飲，同時(shí)依托自身兼具高糖以及咖啡因帶來(lái)的成癮性，逐步成為消費(fèi)潮流，并在資本 的推動(dòng)下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)從無(wú)品牌的街邊店逐步演變?yōu)閰^(qū)域或全國(guó)性連鎖企業(yè)。新式茶飲市場(chǎng)規(guī)模除 2020 年受疫 情影響而下滑外，保持較高增速，并預(yù)計(jì)仍有持續(xù)發(fā)展的空間。近年來(lái)新式茶飲行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)迅速全國(guó)擴(kuò)張的 企業(yè)，在不同價(jià)格帶進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

經(jīng)濟(jì)檔產(chǎn)品在下沉市場(chǎng)發(fā)展迅速，植脂末約占成本 20%。 植脂末作為奶粉的替代品，高檔品牌如奈雪的 茶等傾向于直接采用新鮮牛奶而不使用植脂末，而在中檔及經(jīng)濟(jì)檔奶茶產(chǎn)品中植脂末使用較多，如客單價(jià)較低 的蜜雪冰城，以及中檔的部分品牌則是公司的核心客戶。以蜜雪冰城為例，植脂末成本約占整體原材料采購(gòu)的 20%。而經(jīng)濟(jì)檔及中檔品牌在一二線城市布局的同時(shí)，也在逐步向三四線城市等拓展，而國(guó)內(nèi)廣闊的下沉市場(chǎng) 也給客單價(jià)相對(duì)較低的茶飲品牌以及植脂末廣闊的發(fā)展空間。

海外茶飲亦有較大市場(chǎng)，部分品牌已在布局。海外也是茶飲市場(chǎng)迅速發(fā)展的區(qū)域，以公司境外業(yè)務(wù)主要所 在的東南亞為例，最大的印度尼西亞市場(chǎng)，珍珠奶茶市場(chǎng)規(guī)模 2021 年約百億人民幣水平，且人均消費(fèi)額依舊低 于國(guó)內(nèi)，仍有較大發(fā)展空間。東南亞國(guó)家同樣具有喝茶的文化及習(xí)慣，對(duì)新式茶飲接受度較高，目前已有較多 國(guó)內(nèi)企業(yè)布局，蜜雪冰城已在越南、新加坡和馬來(lái)西亞等五個(gè)東南亞國(guó)家開(kāi)店，喜茶、奈雪的茶、CoCo 等都在 東南亞等海外市場(chǎng)設(shè)有門店。

三、成本進(jìn)入下行通道，客戶結(jié)構(gòu)有望持續(xù)修復(fù)

3.1、茶飲消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，中小客戶彈性高于頭部

疫情對(duì)居民出行影響較大，餐飲業(yè)收入承壓。2020 年以來(lái)的疫情對(duì)消費(fèi)者的出行產(chǎn)生較大影響，各地疫情 散發(fā)后的管控也使得餐飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)受限。公司下游的茶飲行業(yè)，以線下門店銷售為主，雖然線上銷售可以部分 彌補(bǔ)銷量，亦會(huì)受到疫情較大影響。

疫情后中小客戶需求彈性更大，客戶結(jié)構(gòu)改善后有望提升利潤(rùn)率水平。疫情期間，頭部企業(yè)在疫情后相對(duì) 蕭條的市場(chǎng)環(huán)境中可以通過(guò)相對(duì)較低的成本占據(jù)更多優(yōu)質(zhì)的門店位置資源。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，公司核心客戶 蜜雪冰城、滬上阿姨及古茗在 2020 年后的開(kāi)店速度均明顯超過(guò)疫情前 2019 年的水平，有望在后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇階 段提供明顯的彈性。此外，公司通過(guò)經(jīng)銷途徑銷售的中小茶飲企業(yè)，相對(duì)于頭部企業(yè)，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，存 在退出市場(chǎng)的情況。消費(fèi)復(fù)蘇后中小企業(yè)有望再度興起，且經(jīng)銷渠道的產(chǎn)品相對(duì)于給核心客戶的定制化產(chǎn)品， 毛利率更高，有望提供更較大的利潤(rùn)彈性。

海外銷售亦受影響明顯，開(kāi)放后有望回補(bǔ)。海外銷售一度也占公司營(yíng)收的較大比例，2019 年因?yàn)榭Х葮I(yè)務(wù) 轉(zhuǎn)移至子公司，受出口相關(guān)許可證照切換及變更等影響有所下滑，而 2020 年以來(lái)，疫情對(duì)出口造成較大影響， 同時(shí)也對(duì)境外市場(chǎng)的需求造成了較大沖擊，公司境外銷售收入明顯大幅下滑，2021 年隨疫情緩解有所恢復(fù)，2022 年疫情反復(fù)下，公司主要海外市場(chǎng)東南亞的主要餐飲業(yè)經(jīng)營(yíng)情況再度下滑，基本與 2020 年低點(diǎn)接近，公司海外 營(yíng)收再次回落。整體看，公司海外業(yè)務(wù)的盈利水平高于國(guó)內(nèi)，而主要市場(chǎng)東南亞的核心國(guó)家人均 GDP 等經(jīng)濟(jì)指 標(biāo)也處于持續(xù)上行的區(qū)間，發(fā)展空間廣闊。隨著后續(xù)各國(guó)疫情的影響逐步消退，境外銷售收入有望回補(bǔ)，并提 供較大的利潤(rùn)彈性。

3.2、2022H2植物油、乳粉等原材料價(jià)格持續(xù)下行

公司利潤(rùn)水平受成本影響明顯，植脂末原料占成本較大部分。從公司植脂末成本及價(jià)格角度，公司與下游 核心客戶通過(guò)定制化產(chǎn)品獲得較高粘性，但產(chǎn)品價(jià)格水平波動(dòng)幅度小于成本波動(dòng)，2018-2019 年成本有所下行， 公司毛利率水平提升，而 2020-2021 年則在成本提升時(shí)毛利率水平受影響嚴(yán)重。從公司成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，植脂末 的原材料植物油、玉米淀粉及乳粉占比較大。其中公司使用植物油主要為椰子油及棕櫚仁油，原先使用較多的 葡萄糖漿近年來(lái)逐漸被玉米淀粉替代。

近年植脂末核心原材料價(jià)格均有上漲，目前均有回落趨勢(shì)。公司上游成本端各原材料價(jià)格水平相對(duì)透明。 在疫情影響上游生產(chǎn)、限制交通運(yùn)輸，以及國(guó)際局勢(shì)相關(guān)影響下，眾多大宗商品價(jià)格均有一輪明顯上行。公司 植脂末的核心原材料中，椰子油及棕櫚仁油方面，2021 年高點(diǎn)相比 2019 年低點(diǎn)有翻倍以上的增長(zhǎng)，全脂乳粉 及玉米淀粉價(jià)格同比最大漲幅亦超過(guò) 50%，給公司成本端造成較大影響。

預(yù)計(jì)公司成本自22Q3開(kāi)始回落，有望在23年明顯釋放利潤(rùn)彈性。根據(jù)各原材料市場(chǎng)行情的季度均價(jià)，按 照公司歷年產(chǎn)品成本結(jié)構(gòu)對(duì)植脂末的原材料綜合成本進(jìn)行測(cè)算。測(cè)算得出，本輪植脂末成本上升區(qū)間從 2019Q2開(kāi)始，到2022Q1仍整體呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。直到 2022Q2 開(kāi)始，測(cè)算成本環(huán)比下降。通過(guò)對(duì)比測(cè)算出的植脂末原材 料綜合成本與公司實(shí)際的植脂末生產(chǎn)成本可以看出：2019年測(cè)算成本略降，公司實(shí)際成本略增；2020 年測(cè)算成 本有所增長(zhǎng)，公司實(shí)際成本略有增長(zhǎng)；2021 年測(cè)算成本大幅提升，而公司實(shí)際成本增幅更大。整體看，測(cè)算成 本與實(shí)際成本有所差異，但變化趨勢(shì)相對(duì)一致。根據(jù)測(cè)算數(shù)據(jù)，2022 全年植脂末公司生產(chǎn)成本仍有提升，但測(cè) 算成本 22Q2 回落，對(duì)應(yīng)公司成本 22Q3 見(jiàn)頂下行。2023 上半年，預(yù)計(jì)原材料成本同比降幅較大，公司成本端 壓力有望減輕，助力公司毛利率水平恢復(fù)。

疫情下消費(fèi)者愈加關(guān)注食品安全，實(shí)現(xiàn)零反產(chǎn)品替代。近年來(lái)食品安全問(wèn)題頻繁引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，尤其在疫 情的非常期間，消費(fèi)者對(duì)于健康的重視度有所提升。從艾媒咨詢的消費(fèi)者調(diào)查中可以看出，消費(fèi)者購(gòu)買快銷食 品時(shí)考慮因素中，安全性是僅次于口味的第二重視因素，品質(zhì)、綠色健康等因素隨后。植脂末產(chǎn)品中因包含反 式脂肪酸，長(zhǎng)期使用對(duì)消費(fèi)者身體健康會(huì)造成影響。故公司持續(xù)致力于零反脂植脂末產(chǎn)品的推廣與應(yīng)用，針對(duì) 零反脂植脂末進(jìn)行了多層次的研發(fā)，并在對(duì)氫化大豆油的替代方面取得了突破性的進(jìn)展，并落實(shí) 2022 年底實(shí)現(xiàn) 100%產(chǎn)品“零反式”的計(jì)劃目標(biāo)。

四、咖啡、植物基業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，有望成為第二曲線

4.1、咖啡市場(chǎng)高增，公司擁有全品類產(chǎn)品矩陣

我國(guó)咖啡市場(chǎng)仍在快速成長(zhǎng)期，人均消費(fèi)量仍遠(yuǎn)低于世界水平。咖啡作為世界三大飲品之一，在世界各國(guó) 均有較大的消費(fèi)市場(chǎng)?？Х入m然進(jìn)入中國(guó)時(shí)間較早，但目前仍處于迅速成長(zhǎng)階段。根據(jù)觀研網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國(guó) 2020 年人均咖啡消費(fèi)量遠(yuǎn)低于美國(guó)及日韓水平，但我國(guó)一二線城市的人均消費(fèi)基本已經(jīng)與發(fā)達(dá)國(guó)家持平，故國(guó)內(nèi)消費(fèi)者確有咖啡的消費(fèi)需求，隨著咖啡的飲用逐漸普及傳播，未來(lái)有望持續(xù)維持較高速的增長(zhǎng)。

公司引入先進(jìn)技術(shù)設(shè)備，布局咖啡全品類產(chǎn)品。公司于 2015 年引進(jìn)德國(guó)全套先進(jìn)設(shè)備，建造年產(chǎn)千噸級(jí)咖 啡粉工廠，開(kāi)啟咖啡業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司采取全品類布局的戰(zhàn)略，產(chǎn)品包括速溶咖啡、咖啡固體飲料、冷萃咖啡 液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、凍干咖啡等，涵蓋咖啡的全產(chǎn)品鏈。2018 年，為進(jìn)一步提升咖啡 業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率和提高咖啡品牌認(rèn)知度，公司將咖啡業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至子公司金貓咖啡進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)作。受咖啡生產(chǎn)及出 口相關(guān)許可證照切換及變更影響，當(dāng)期咖啡類產(chǎn)品的產(chǎn)銷量整體有所下降。此后咖啡業(yè)務(wù)保持高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)， 2021 年、2022 上半年實(shí)現(xiàn)近翻倍的同比增長(zhǎng)。

下游茶飲企業(yè)紛紛布局咖啡業(yè)務(wù)，公司有望迅速切入市場(chǎng)。近年來(lái)迅速興起的新式茶飲，也紛紛開(kāi)始布局 咖啡業(yè)務(wù)。從消費(fèi)群體上看，新式茶飲和咖啡存在一定程度的重疊，二者的業(yè)態(tài)也非常近似，茶飲企業(yè)通過(guò)布 局咖啡可以豐富產(chǎn)品品類，并擴(kuò)大消費(fèi)人群。目前看，公司下游核心客戶中的蜜雪冰城、CoCo 都可以及滬上阿 姨等均有咖啡產(chǎn)品出售，公司有望憑借與各茶飲企業(yè)的長(zhǎng)期合作關(guān)系，逐步導(dǎo)入咖啡類產(chǎn)品銷售。目前根據(jù)蜜 雪冰城招股書，公司金貓咖啡已經(jīng)進(jìn)入蜜雪冰城的咖啡供應(yīng)體系。

4.2、植物基興起，公司提前布局占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)

環(huán)保和健康意識(shí)影響下，植物基市場(chǎng)發(fā)展迅速。近年來(lái)植物基飲品熱度有所提升，植物基飲料即植物基蛋 白飲料，原材料包括采用大豆、堅(jiān)果、谷物或椰子等含蛋白質(zhì)的植物原料。植物基飲料蛋白質(zhì)含量略少于動(dòng)物 奶產(chǎn)品，但氨基酸等其他營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)更為豐富，有改善腸道健康等功能，同時(shí)也可以滿足部分乳糖不耐受人群、 素食消費(fèi)人群、不宜攝入膽固醇人群等的需求，目前更已經(jīng)逐漸成為年輕消費(fèi)新潮。根據(jù)艾媒咨詢預(yù)測(cè)，以燕 麥奶為例，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模從 2015 年的僅 2.7 億元大幅增長(zhǎng)至 2021 年的 42.3 億元，并仍將保持較高增速。

公司提早布局植物基市場(chǎng)，近年銷售持續(xù)高速增長(zhǎng)。公司植物基產(chǎn)品主要包括燕麥奶、燕麥漿、燕麥粉以 及椰漿產(chǎn)品等，并有子品牌“非常麥”銷售燕麥奶產(chǎn)品，推出了面向消費(fèi)者的多種燕麥奶飲料，包括依托自主 研發(fā)的酶解、濃縮技術(shù)率先上市的冷凍燕麥漿。公司已與國(guó)家糧科院在燕麥奶與植物奶方面有著深入的聯(lián)合開(kāi) 發(fā)、成果產(chǎn)業(yè)化等方面合作，公司也在其他植物基產(chǎn)品上持續(xù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。從 2020 年以來(lái)，公司植物基業(yè)務(wù) 持續(xù)保持翻倍以上的同比增速，亦有望成為未來(lái)業(yè)績(jī)的重要貢獻(xiàn)來(lái)源。

五、盈利預(yù)測(cè)

隨著消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)修復(fù) 2023 年公司業(yè)績(jī)將迎來(lái)拐點(diǎn)，分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看： （1）植脂末：22 年由于消費(fèi)場(chǎng)景受限，下游茶飲市場(chǎng)需求低迷。隨著消費(fèi)需求回暖，23/24 年具有大眾消費(fèi)屬性的茶飲產(chǎn)品有望重回增長(zhǎng)通道，同時(shí)公司實(shí)現(xiàn)了“零反式”全面產(chǎn)品升級(jí)有助于進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)，預(yù)計(jì) 2022-24 年收入增速分別為-8%/30%/25%； （2）咖啡：公司在咖啡業(yè)務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)布局多年，從 21 年開(kāi)始逐步進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。國(guó)內(nèi)咖啡市場(chǎng)依然 處于高景氣周期，未來(lái)公司將持續(xù)享受行業(yè)紅利，預(yù)計(jì) 2022-24 年收入增速分別為 90%/80%/70%； （3）植物基：疫情后植物基飲品快速興起，公司積極卡位布局，預(yù)計(jì) 2022-24 年收入增速分別為 80%/70%/60%。

利潤(rùn)率方面，我們認(rèn)為由于植物油、乳粉等主要原材料價(jià)格持續(xù)回落，以及高利潤(rùn)的中小客戶采購(gòu)量回升， 毛利率水平將逐步修復(fù)至疫情前水平。 預(yù)計(jì) 2022-2024 年收入分別為 24.2/32.1/41.6 億元，同比增 1%/32.3%/29.8%，預(yù)計(jì)歸母 凈利潤(rùn) 1.27/2.65/3.84 億元，同比增長(zhǎng)-16.0%/109.1%/45.0%。2022-2024 年 EPS 分別 0.32/0.66/0.96 元，對(duì)應(yīng) PE 估值 59/28/20 倍。

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