連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長
盡管全球經濟面臨衰退壓力導致外需持續低迷，但在內需明顯回暖的帶動下，中國經濟呈現出良好恢復態勢。一季度GDP同比增長4.5%，環比增長2.2%，明顯好于市場預期，為實現全年增長目標打下良好基礎。二季度，投資能否繼續保持平穩較快增長？房地產行業是否會全面好轉？消費是否會進一步復蘇？出口能否化解外部市場下行壓力？物價是否有可能持續走低？人民幣是會升值還是貶值？GDP增速還會加快嗎？下文將從以下九個方面闡述我們的觀點。
投資將繼續有效發揮“穩增長”作用
一季度，投資穩步恢復，有效發揮“穩增長”作用。基建投資和制造業投資仍是兩大抓手，房地產投資筑底企穩，共同推動固定資產投資平穩較快增長。一季度，固定資產累計增長5.1%，其中基建投資和制造業投資分別增長8.8%和7%，房地產投資下降5.8%，降幅較去年全年收窄4.2個百分點，表明“穩地產”政策效果正在顯現。
(相關資料圖)
在財政保持較大支持力度、資金投向比例提升、項目充足且維持較高開工率共同推動下，基建投資保持平穩較快增長。一季度全國發行地方政府債券約2.1萬億元，較去年同期增長15.6%。財政支持重大項目與重點領域保持較強力度，春節過后基建項目復工率明顯加快，挖掘機開工數據顯著提升，為基建投資保持較快增長提供有力支撐。
盡管在外需疲軟、民企投資走弱和較高基數影響下，一季度制造業投資增速明顯放緩，但在一系列因素推動下，制造業投資增速仍保持在高于疫情前的水平。一是受國家推進薄弱領域設備更新改造政策支持，占制造業投資比重約40%的技改投資需求持續釋放。二是高技術制造業投資持續維持強勢。一季度，高技術產業投資增長16%。三是政策繼續引導金融業加大對制造業支持力度。一季度，制造業貸款需求指數為73.9%，比上季上升11.6個百分點，高于其他行業。央行例會明確要求金融機構增加制造業中長期貸款。四是出口韌性猶存。一季度，工業生產同比增長3.0%，比上年四季度加快0.3個百分點，供給能力持續有力恢復，帶動出口（以美元計）在外需疲軟和去年同期較高基數之下仍然取得0.5%的增長。不過，民企恢復慢于國企也對制造業投資增速形成一定拖累。
展望二季度，固定資產投資增速將穩中有升。基建投資在充裕資金和充沛項目的帶動下不斷形成實物工作量，春季氣候溫暖也有利于項目施工建設的加快推進，基建投資整體保持較快增長態勢。民企經營狀況改善和基數效應逐步消退將繼續推動制造業投資平穩較快增長，增速仍將高于疫情前水平。房地產投資在低基數和政策支持下有望企穩回升，對整個投資的拖累逐步減少。
銷售回暖助力樓市走出“谷底”
在較為寬松的購房支持政策推動下，一季度住房銷售出現積極變化。截止一季度末，全國商品房銷售額達到3萬億元，累計同比增長4.1%，較2月上升4.2個百分點，是自2021年末以來首次實現正增長。銷售面積跌幅對應收窄，區域分化明顯，東部沿海地區成為銷售改善的主要拉動力量，當季商品房銷售金額歷史次高，累計同比增長9.3%；而中西部地區則恢復速度較慢。房價同步回暖，房企商品房銷售單價同比增長6.8%，較去年末回升10個百分點，房價在一季度末已基本觸及本輪周期低點。土地市場觸底企穩，一季度百城土地成交面積同比增長0.7%，全口徑土拍溢價率小幅回升。
住房銷售改善帶動房企預收款及個人按揭貸款資金增加，疊加“住房金融三支箭”，促房企資金來源邊際改善。一季度，上市重點房企銷售額同比增長22.4%，尤其是聚焦東部沿海及內陸省會城市的房企銷售收入大增。“保交樓”專項借款推動房屋竣工較快回升，一季度房屋竣工同比增長14.9%，增速較2月擴大6.7個百分點，減弱了房地產投資下跌動能。一季度房地產投資累計同比下跌5.8%，較2月末小幅回落0.1個百分點，土地購置費集中繳款等因素暫時抬高了年初的環比基數。投資跌幅較2022年末收窄4.2個百分點，表明房地產投資正在明顯改善。
展望二季度，預計各地仍將大概率保持較為寬松的購房政策，季節性改善特征和去年低基數效應將幫助整體商品房市場保持復蘇的態勢。自2010年以來，二季度通常都是全年房企銷售旺季，過去十年商品房銷售面積季環比平均增長58%。需要留意因為購房優惠政策可能在局部地區退坡，季節性改善特征可能被部分削弱。受益于房地產銷售持續回暖，預計全國房價在二季度將在低位企穩。當前全國商品房住宅庫銷比為3.5，去庫存仍在繼續推進。不同的是，部分大城市樓市則處于補庫階段，上海（4個月）、杭州（不到3個月）等地現房庫存依舊偏低，其房價具備較強韌性，前一輪土地拍賣價格的抬升將推動這些地區房價走升。二季度土地市場料繼續小步回升，沿海地區土拍吸引力較強。住房銷售成交的改善將進一步帶動房企資金狀況的好轉。預計二季度當季房企定金及預收款達到1.5萬億，新增個人按揭貸款可能達到7000億元，季同比均增長20%左右，這將成為過去五年時間內最快的第二季度住房銷售收入及個人房貸增速。與此同時，住房金融對房企的融資支持力度依舊，房企綜合償債還款壓力有所減輕，因利息支出季環比可能減少近千億。預計到二季度房地產投資跌幅可能加快收窄步伐，并在去年基數偏低的影響下轉正。
消費重新成為經濟增長第一動力
一季度，內需復蘇疊加低基數推動消費增長大超預期。3月社會消費品零售同比增長10.6%，一季度累計增長5.8%，當季最終消費支出對經濟增長貢獻率高達69.4%，再度成為第一動力。
一季度，多數商品銷售呈現明顯好轉態勢。其中餐飲消費恢復情況最好，成為社零快速回升的首要拉動因素。前兩個月，餐飲收入由去年全年下降6.3%轉增至9.2%，拉動社零1個百分點；3月，餐飲收入增速進一步加快至26.3%，拉動社零2.6個百分點。相較于去年，一季度房地產市場逐步企穩帶動相關商品銷售出現改善。其中家用電器類和建筑裝潢類降幅大幅收窄，家具類由降轉升。汽車銷售出現反彈。前兩個月汽車銷售下降9.4%，拖累社零0.8個百分點；3月增速由降轉升至11.5%，拉動社零1.3個百分點。
下一階段，為了進一步鞏固內需回升態勢，促消費政策需從保障就業、提高收入、提升消費需求、繼續加大對服務性行業紓困和改善房地產市場銷售環境等方面落到實處。二季度，消費市場將繼續加速修復。隨著經濟穩中向好帶動就業市場逐步好轉，假日消費場景增多，服務消費持續恢復，餐飲消費加快推進，地產銷售繼續回暖以及汽車銷售改善帶動整體消費需求得到有力釋放疊加低基數，推動社零增速進一步加快。
外需走弱將加大出口增長壓力
一季度，我國出口同比增速超預期回彈，錄得0.5%，進口同比增速-7.1%，仍在低位波動。出口增速超預期來自于東盟外需接力、國內供給優勢以及疫后訂單回流的支撐。一季度，我國對東盟地區(18.6%)、俄羅斯(47.1%)、非洲(19.3%)的出口增速均遠高于同期對美國(-17%)和歐盟(-7.1%)的出口增速，“東升西降”外需格局凸顯，非歐美地區對我國出口拉動作用凸顯。年初以來，BCI招工前瞻指數升至61.6，回歸至疫情前水平，生產和供應能力快速提升，支撐出口供給。隨著出行限制取消，出海貿易談判的疫前模式快速回歸，促進外貿訂單的集中回流，跨境電商出口前兩個月的增速急速降至-35.5%和-44.3%即是體現。展望二季度，出口增速可能回升，但外需仍承壓。去年4-5月因國內疫情封控，出口同比和環比增速階段性走低，低基數可能支撐二季度出口增速的讀數。穩外貿政策推進，跨境出行回暖，外貿訂單回流狀態有望保持。去年二季度美聯儲激進加息加速美元升值，今年二季度美元大概率震蕩下行，故而對以美元計價的出口同比讀數可能有一定支撐。但全球通脹居高難下、主要經濟體增長乏力帶來的外需減弱不容忽視。綜合短期因素，預計二季度出口增速回彈至2%左右。
物價仍將延續低位運行
國際輸入性價格下跌疊加國內需求弱復蘇，一季度CPI同比上漲1.3%，PPI同比下降1.6%，整體低于市場預期，引發了市場對國內經濟出現通縮的擔憂。國際上一般認為通貨緊縮的定義和判斷依據是物價普遍且持續下降，往往還伴隨著貨幣供應量減少和經濟衰退。首先，當前物價表現為基數拖累下的結構性下行而非全面下行，且不具備持續性。除食品價格季節性下行和能源價格輸入性下跌外，3月餐飲、零售、文旅等價格在需求恢復過程中均有所上漲，CPI服務價格環比回正、核心CPI止跌企穩，同比分別較上月上升0.2和0.1個百分點。工業品價格整體保持平穩，生產資料中加工工業價格環比上漲0.1%，中下游制造業生產活躍度提升，利潤改善。其次，當前國內貨幣供應量保持較快增長，一季度GDP同比增長4.5%，環比增長2.2%，經濟復蘇態勢明確。可見，當前經濟運行并非通縮，下階段也不大可能出現通縮。
二季度物價預計延續低位運行。從翹尾影響來看，二季度CPI和PPI翹尾因素預計分別較一季度下行約0.5和1.6個百分點。去年同期俄烏沖突及豬周期上行帶來的高基數將對未來幾個月的物價讀數造成明顯壓制。從新漲價影響來看，收儲政策托底豬肉價格，因生豬存欄量仍處于較高水平，短期內豬價可能繼續磨底，對CPI缺乏推動力。隨著全球經濟增速放緩、金融穩定風險上升，上游大宗商品價格趨于下行；但OPEC+減產等供給端擾動不斷，增加了輸入性因素的不確定，短期內原油價格中樞可能有所回升。國內經濟復蘇初期，生產在政策助力下加快恢復，總供給較為充足，而總需求雖邊際改善，但仍面臨著居民收入和就業持續承壓、房地產偏弱、外需下行等多重制約，核心CPI和PPI向上修復較為溫和。因此，預計二季度CPI和PPI環比波動幅度較小，翹尾因素拖累下CPI同比延續低位運行，PPI同比降幅進一步擴大，加大政策實施力度促進需求加快修復存在較大空間。隨著下半年翹尾因素拖累減弱、需求滯后回升，物價中樞預計抬升。
人民幣匯率在雙向波動中穩步升值
一季度，美元兌人民幣匯率中間價呈“V”形走勢，人民幣匯率升值約1.1%。展望二季度，美元指數可能進一步下行，人民幣匯率可能進一步走強。隨著內需逐步回暖，經濟恢復將呈現良好態勢，各項宏觀政策也將更具擴張性、連續性、針對性和統籌性，基本面對人民幣匯率形成較強支撐。內有樂觀的增長預期，外有金融風險的壓力，人民幣資產的避險優勢有望在二季度凸顯，可能吸引跨境資金流入并階段性推動人民幣匯率走強。年初以來，北向資金凈流入1860億元，與去年同期凈流出的243億元形成鮮明對比。中美的10年期國債收益率之差也由高峰值-1.16%收窄至-0.44%，外資機構對人民幣債券的減持境況可能逐步改善。目前美國通脹粘性較強，核心CPI仍居5.5%的高位，而我國物價平穩保持2%左右的水平，按照相對購買力平價理論，較高的購買力水平也將支撐人民幣匯率。3月以來，人民幣國際化有序推進，貿易結算和能源交易的使用范圍擴大，這將逐漸提升二季度外匯市場對于人民幣的需求。不過需謹防海外金融風險外溢擴散擾亂外匯市場穩定。二季度人民幣匯率可能進一步走強，中間價可能在6.6-7.0的區間內雙向波動。
經濟增長可能達到6%以上
一季度，在供需兩端同步改善的推動下，經濟實現較快恢復，GDP增長4.5%，好于市場預期。2023年經濟復蘇源于兩大驅動力。一是2022年政策的滯后作用；二是疫情影響大幅消退后內生動力的釋放。從一季度的經濟運行來看，當前經濟增長內生動能仍然較強。若在相關政策的有力推動下，未來三個季度的經濟增長仍存在超預期修復的空間。
展望二季度，經濟增長同比可能繼續加快，但環比增速將有所放緩。隨著經濟持續恢復帶動就業狀況的改善和消費場景的增多，內需延續回暖態勢繼續推動消費大幅回升；在基建投資和制造業投資平穩恢復以及房地產投資企穩回升的帶動下，投資仍將繼續發揮“穩增長”作用；全產業鏈優勢和出口結構轉型升級持續推進使得出口仍有較好韌性。三駕馬車動力改善疊加低基數效應，推動二季度GDP回升步伐加快，預計GDP增長6%以上。
宏觀政策擴內需導向不變，力度節奏有所調整
一季度宏觀政策加大調控力度，擴大需求取得初步成效。積極財政政策加力提效，注重精準、更可持續。全年安排赤字率3%，加大轉移支付力度，適當增加地方專項債規模，延續和優化多項階段性稅費優惠政策，保持合理的擴張程度；同時持續推進健全現代預算制度、進一步深化財稅體制改革、深入推進多領域政府購買服務改革、完善財政轉移支付體系等。1-2月公共預算支出同比增長7%；國債與地方債發行節奏穩健，一季度共發行3.75萬億元，較去年多發行3451億元，凈融資1.54萬億元，以地方債為主，略低于去年同期。地方專項債完成發行1.36萬億元，占全年總額度的35.7%，略高于去年同期進度。穩健貨幣政策精準有力，靈活調節公開市場操作量，保持短期市場利率在政策利率上下波動；一季度MLF凈投放5590億元，加之降準合計釋放超過1.1萬億元中長期流動性，為經濟企穩回升創造了較為寬松的金融環境。信用修復速度超過市場預期，一季度信貸與社融分別同比多增2.26萬億元與2.47萬億元，政策推動寬信用取得較好效果。居民部門信貸恢復節奏加快，同比多增4500億元，主要為短期信貸，有效推動了一季度居民消費的快速增長; 企業信貸需求持續擴張，短期與中長期信貸分別同比多增2726億元與7252億元，金融體系對基建、制造業、綠色行業、科技創新等領域較大力度的信貸投放支撐了投資的平穩增長。企業直融渠道逐步拓寬，債券發行保持較好節奏；積極財政政策持續發力，政府債券同比多增2478億元，為基建重點項目落地提供了充足資金。
金融數據往往是經濟的先行指標，大致領先一二個季度。一季度信貸社融超預期增長，居民儲蓄與企業存款增長較快，為二三季度消費增長與企業投資擴張提供了較為充足的資金準備，將有效推動今年經濟企穩回升。同時需要認識到的是，經濟復蘇過程并非直線上升，很難一蹴而就。今后還需要關注社融增長能否保持持續性、居民信貸與企業融資資金能否真實地用到消費與投資之中、市場信心及預期能否進一步恢復等問題。二季度宏觀政策仍需保持較強的操作力度，精準施策，加快落實落細各項穩增長政策，恢復居民消費與企業投資信心，改善經濟增長預期。
二季度著力擴大需求的政策導向不變，但會更加關注政策執行的實際效果，合理調節經濟回升節奏。二季度財政政策將延續多項稅費優惠政策，為民營經濟、中小微企業、科技創新、戰略性新興產業等企業減負；持續加大對就業、醫療、教育等領域的支出力度，著力改善民生；公共預算保持合理支出節奏，預計上半年完成約30%的支出進度；為高效使用前期債券融資資金、穩步推進項目落地與防范地方債務風險，二季度地方專項債發行節奏可能會略有放緩，預計不超過2萬億元。貨幣政策可能會適度放緩信用擴張節奏，著力加快資金使用效率。一季度居民儲蓄與企業定期存款增長過快，可能顯示資金的實際利用率尚有提升空間，銀行資金成本壓力上升，二季度刺激居民消費、加快企業投資落地可能成為政策關注的重點內容。央行貨幣政策委員會一季度例會提到要“保持信貸合理增長、節奏平穩”，下一階段可能會合理調節信貸增長速度，但短期內擴大信用方向不變。4月中上旬，票據利率大幅回落也預示著銀行信貸投放節奏可能有所放緩。在境外加息進程尚未結束、國內利率維持較低水平的背景下，二季度我國降息概率較低；前期降準效應持續顯現，短期內再度降準的可能性不大。預計二季度新增信貸6.3萬億元以上，同比多增1.2萬億元以上，信貸余額增速升至12%左右；社融增量10萬億元以上，同比多增1.4萬億元以上，社融增速升至10.4%左右；隨著信用派生速度加快，流動性需求略有下降，M2增速可能小幅下降至12.3%左右。
積極舉措應對存在的問題與風險
雖然一季度宏觀數據亮眼，說明我國經濟正在快速恢復，但也應該看到，宏觀經濟基本面好轉之下還有許多問題和風險值得關注。一是青年失業率居高不下和居民收入增長緩慢制約消費擴張。我國16-24歲青年失業率已經連續14個月站上15%，且目前來看還未出現緩和跡象；居民人均可支配收入增速由2021年一季度的12.3%將至2022年四季度的1.9%；這“一高一低”將會影響未來消費的進一步擴張。二是民間投資繼續走低，信心有待恢復。雖然固定資產保持較高增速，但民間固定資產投資增速已連續12個月收縮，從去年1-2月的11.4%降至今年同期的0.8%。如果民營經濟投資信心不恢復，僅靠國有企業投資，固定資產投資較高增長將難以持續。三是地方政府與房地產企業債務壓力依然較大。當前我國房地產銷售增速雖有回溫，但整體恢復依然較弱，這限制了房地產企業的資金回流規模，會制約其拿地意愿，進而又影響到地方政府收入，增加房地產企業和地方政府的債務壓力。四是出口受世界經濟下行影響仍有較大不確定性。當前世界經濟下行壓力增大，特別是美國經濟可能于年內陷入衰退，歐洲經濟持續受到滯脹沖擊，外需仍然存在較大不確定性，影響未來一個階段的出口增長。五是金融數據走高和物價數據走低可能影響貨幣流動性傳導。一個時期以來，M2-CPI差值維持高位呈擴大趨勢，從2021年11月的6.2%上升至今年3月的12%。市場一方面擔心貨幣流動性可能在金融體系內空轉，另一方便擔心超量貨幣在之后可能再度推升房價和物價水平。
針對上述問題，應該多措并舉，積極應對。首先是千方百計穩就業，提升青年就業就會。政府可以充分利用各種社會資本和資源，開展各類公益性崗位招募和補貼。加強教育培訓，提高青年人就業技能。促進城鄉發展一體化為中心任務，打破城鄉“二元”結構，發展制造業、服務業和高新技術產業等，推動城鄉公共設施均等化和城鄉就業機會均衡分布。創造有利于創業就業的環境和條件。改善就業保障體系，穩定就業形勢。
其次是加大力度支持民營經濟，改善政策環境。繼續做好中小企業在疫情后期的紓困工作。除了減稅降費和貸款稅費延期之外，對于遭受疫情沖擊較為嚴重的企業，可考慮出臺臨時性的員工工資補貼政策，將部分財政資源適當地用于企業員工薪酬保持方面，既能減輕企業負擔，又能增加居民可支配收入。
再次是進一步促進房地產銷售回款。引導商業銀行進一步提供穩定的居民住房信貸支持，確保二季度新增個人住房貸款穩定增長，保持各地購置房產成本在相對低位運行，各地可加大公積金政策寬松力度。加大對房企銀行開發貸支持力度，創造寬松的房企非銀金融環境，保障“保交樓”專項借款、并購貸款和再貸款計劃落地，合理增加二季度房企開發貸款投放。
再其次是積極舉措支持出口。完善進口環節稅收和出口退稅政策，加大信保和信貸政策支持力度。加快加工貿易梯度轉移和升級發展，協調推動跨境電商、海外倉等新業態新模式的擴大發展。促進RCEP政策紅利的進一步釋放。拓展并推進多元化的國際經貿合作，在穩定美歐日韓等傳統市場的基礎上，開拓拉美和中東等新興市場。
最后是探索設立消費再貸款以緩解銀行成本壓力，推動消費貸款市場利率下行，加大投放力度，提升居民資金的可獲得性，降低防御性儲蓄。對商業銀行進行窗口指導，鼓勵其適度下調存款利率，適當降低攬儲力度，預防資金套利與空轉的同時也利于刺激居民消費；加大對民企的信貸支持，助力民間投資恢復增長。
連 平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長
鄧志超 植信投資研究院秘書長
馬 泓 植信投資研究院資深研究員
羅奐劼 植信投資研究院高級研究員
常 冉 植信投資研究院高級研究員
王運金 植信投資研究院高級研究員
丁宇佳 植信投資研究院研究員
